全球金融危机后，全球金融的格局发生一些新的变化，例如，中央银行发挥的作用越来越大。如何设定中央银行的调控目标？未来发达国家货币政策进一步正常化将对全球经济产生怎样的影响？发展中国家如何应对愈发复杂的外溢效应冲击？我国在“双支柱”的宏观调控背景下，如何协调汇率政策和跨境资本流动管理？上海发展研究基金会于2月27日下午召开座谈会，探讨以上问题。上海发展研究基金会副会长兼秘书长乔依德，上海社会科学院研究员徐明棋，上海发展研究基金会研究员何知仁，上海财经大学金融学院教授丁剑平，中央国债登记结算公司上海总部研发部总经理闫彦明，上海外国语大学副教授李蕊等嘉宾先后发言并讨论。
1.美联储货币政策走向和影响
全球经济不是从2017年复苏的，早在量化宽松政策时期就开始回暖。与会专家认为，在大量注入流动性后，美国经济增速达到一个高位，2010年第三季度增速为3.2%。随着2014年美国开始退出量化宽松，经济增速开始回落，加上欧债危机使得欧元区经济经历了两次衰退，才导致人们感觉全球始终处于危机的余波之中。但总体而言，2010年到2017年GDP平均增速达到了2.2%，2015年第一季度经济增速甚至为3.8%，美国经济已经从危机后逐渐复苏了。2017年开始，美联储小心谨慎地三次加息、特朗普的减税法案通过及财政政策刺激下，美国和欧盟的经济增长预期都较高，人们对整个世界经济的乐观情绪开始上升。
美国的资本市场对经济变化已经提前做出反应。2013年美国经济还没真正恢复时，股市就已经超过危机前的水平了，然后逐年创新高，直到2018年股市下跌。与会专家认为，美联储货币回归中性，缩表、加息不断地推进使得流动性收紧，加上经济不确定性增加，共同导致了近期股市的调整。一旦经济没有到达预期，资产价格可能面临进一步调整。在这种情况下，如果美联储加息速度过快，未来一到两年，全球金融市场的震荡可能是大概率事件。
由此判断，对于美国，加息的节奏可能会低于市场预期。3月份的加息之后如果股市进一步下跌，而且减税刺激政策没有让美国GDP达到预期目标的话，美联储的加息步伐会放缓。对于新兴经济体，资本不会短期内集中地流回美国。第一是因为耶伦谨慎的货币政策可预期，压力被提前释放；第二是新兴经济体的贸易逆差较小，经济市场相对比较稳健。因此专家的一个基本判断是，全球的金融市场整体波动性会增加，但是不至于再次引发大的金融危机。对于中国，2020可能是一道坎儿。从经济周期的角度看，资产泡沫收缩的累加效应可能在2020年集中爆发，这是对前一阶段大规模扩张的一个危机式的震荡调整。同时中国为了应对全球金融市场的不确定性，一系列政策现在都往后推，而2020年又正是把上海基本建设成国际金融中心的时间节点，很多金融改革目标需要兑现。
2.发达国家货币政策外溢性的变化和复杂性
2010年前，发达国家货币政策的外溢效应主要体现为“与邻共荣”。2010年前，美国、欧洲、中国、日本经济走势基本上都是协同的，其背后有三方面的原因。一是各国政策的协同性，美国如果一旦采取宽松政策，其它国家会很快跟进的，以避免本国货币大幅升值，这样的话，各国的需求都会得到一定的刺激。二是美国是消费驱动型的经济体，美国需求的改善会带动全球贸易，美国赤字的增加能提供全球流动性。三是人民币汇率是盯住美元，一旦美元贬值人民币跟着对一篮子货币贬值，从而有利于中国出口，中国经济的改善也会对其它经济体带来好处。
2010年后，发达国家货币政策体现为“与邻为壑”。这是因为支撑“与邻共荣”的三条逻辑均被打破。一是欧洲、中国政策相对美国政策的独立性有所提高。美国在危机发生后，迅速采取了量化宽松政策，而欧洲并没有及时跟随，2010年底至2011年初，欧央行甚至进行还加息。中国在金融危机后迅速采取了扩张性的财政政策，并分别在2013年和2016年又进行了两轮财政刺激。二是中国经济对全球经济的外溢效应更加明显。2010年以后，我国经济增速、工业库存、制造业PMI等经济指标逐渐成为全球经济的领先指标，全球油价与我国经济指标的相关性上升。三是人民币兑美元汇率的弹性上升，使得美联储政策对中国经济的外溢效应有所减弱。
综合来看，发达国家货币政策的外溢效应有所减弱，但传导机制变得更加复杂。由于目前欧洲、日本的实际通胀水平与政策目标仍有不少差距，未来1-2年，欧、日央行的政策可能继续与美联储政策不一致。但是2020年以后，主要发达经济体的货币政策大概率均转为偏紧，届时全球经济和金融市场会面临较大的冲击。我国应当未来1-2年的窗口期，集中化解国内金融风险，并努力推进汇率市场化的改革。
3.全球危机后的货币政策
危机过后，央行的作用越来越大，不光要盯住通货膨胀，还要考虑资产价格、就业和外溢效应等等。我国过去的货币政策就是主要依靠数量工具（调控M2和存贷款规模）。数量只考虑到了供给面，价格工具虽然能够兼顾需求面和供给面，但是利率渠道传导在现实中存在摩擦，具有复杂性。所以仅仅依靠货币政策是不够的，必须实施宏观审慎政策作为货币政策的补充。当然只有宏观审慎政策而没有货币政策，也是无法达到预期的调控目标的。从香港的经验来说，虽然当局采取了一系列抑制房价的“辣招”，但是由于缺乏独立的货币政策，房价并未得到有效控制。
货币政策和宏观审慎政策缺一不可，我国央行的“双支柱”调控框架在全球范围内是比较领先的。我国央行货币政策的目标是“价格稳定、经济增长、就业、国际收支平衡”，这与美联储盯住资产价格和就业的货币政策目标类似。但我国金融体系和美国不同，更类似于欧洲以银行为主体的金融体系。所以央行制定货币政策的时候有这么一个问题，虽然根据货币政策的目标应该跟着美联储走，但是金融体系更类似于欧洲。在这样的背景下，我国首创地提出了“双支柱”概念，即货币政策加宏观审慎的框架。
我国货币政策传导渠道有待进一步疏通。全球金融危机之后，我国对货币政策工具做了许多创新。然而目前的基准利率呈现出双轨制，一方面存贷款基准利率已经连续两年多没做调整了，另一方面银行间隔夜、七天质押式回购利率及MLF利率从2016年末开始上调。此外货币政策传导的途径，除了货币市场之外还有资本市场。中债登通过对资本市场供求关系的研究和测算，认为十年期国债比较适合作为金融资产的“定价锚”。但是与会专家认为，这个“定价锚”还有待进一步地探索，以十年期国债利率为基准可能不利于央行的调控。
关于货币超发的衡量标准有待更全面深入的研究。从欧央行的角度来说，通货膨胀是判断货币超发的唯一标准。但是这种判断标准存在两方面问题，一是央行难以对未来的通胀做准确预测，二是货币超发会体现在资产价格上。
4.我国的政策应对
面对上述全球金融格局变化，与会专家认为，我国应采取如下政策应对。当前中国经济进入转型阶段，原来积累的风险可能在新阶段爆发。在这样的背景下，专家们一致认为目前的经济形势和金融环境不是推动资本账户开放的最好窗口期。但我们也不是什么都不做，专家认为可以适当开放金融机构的服务范围，对于人民币业务，可以“先做起来，但不宣布，摸着石头过河”。最后对海外投资中负债人民币化，资产美元化导致的风险，专家建议在全球金融不确定的情况下，要警惕政治风险、汇率风险导致的投资损失。