李杨:去杠杆是长期战略

【2018-09-10】

上海发展研究基金会和上海社会科学界联合会于日前举办了第142期上海发展沙龙,国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院原副院长李扬先生作了题为“去杠杆是长期战略”的演讲,以下是演讲的主要内容。 

一.去杠杆很重要 

2007年,全球爆发了百年不遇的金融危机。自那以后,杠杆率以及与之密切关联的债务问题,成为全球最热门话题。最初,中国好像置身世外。当时,一个颇为流行的说法是:美国是杠杆率过高,而我国的杠杆率则嫌太低。于是,在这样一种盲目且麻痹的状态下,较强的经济刺激措施不断推出;若干年积累下来,我国的债务率和杠杆率不断飙升,如今已进入杠杆率较高的国家行列。杠杆率飙升以及国际社会不断鼓噪,终于引起了中国高层的注意。2015年,伴随供给侧结构性改革战略的提出,去杠杆成为中国改革和发展的五大任务之一。2017年全国金融工作会明确指出:金融风险的源头在高杠杆。这就指明了我国风险管理和加强监管的任务,集中在去杠杆上。中共十九大提出,要“打好防范和化解重大风险的攻坚战,”而且,去杠杆被列为今后三年之“三大攻坚战”之首。

二.去杠杆六种对策

对策一:偿还债务。任何减债方式宏观上都是紧缩的。更有甚者,如果经济主体不约而同地以偿债或出售资产的方式偿债,便会出现“合成谬误”,导致资产市场下泻,引发“资产负债表衰退”。以稳定经济为第一要务的政策当局,不可能容忍这一事态发生。

对策二:债务减记。这样做的可行性存疑,因为这迹近赖账。即便可行,减记过程导致资产价值损失及对其他市场的溢出作用,也会打压市场信心,导致信用萎缩。

对策三:通货膨胀。通货膨胀可降低债务的实际价值,连续实施,会使债务消弭于无形。且不论通货膨胀本就是洪水猛兽,在当前全球通缩局面长期化的背景下,大规模通胀较难发生。目前的情况是,货币信用膨胀确实发生了,但物价却始终低迷。

对策四:现有金融资产价值重估。金融资产(股票和房地产)价值重估,将扩张经济主体的权益资本,其去杠杆效果十分显著。但是,期待金融资产价值重估,存在一个极大的风险,就是可能用资产泡沫替代高杠杆,结果可能是“前门拒狼,后门引虎”。

对策五:“杠杆转移”。即在不同主体之间,通过资产、负债或权益的交易,调整各交易参与者的杠杆率。(1)在私人机构之间转移。若能如此,资产市场不致狂泻,“问题机构”便有机会依循市场机制有序退出。问题在于危机中资产市场价格的狂泻以及信用的极度紧张,使得这种交易事实上不可能出现。(2)政府承接。这样做简单且有效。但由于存在“李嘉图等价”,社会的未来税收负担会加重,涉及到税负的代际转移;若用增加政府债务的方式筹资,政府债务将无限度积累,进一步导致“财政悬崖”。最终仍须由社会负担。(3)央行承接,扩张其资产负债表。但是,未来某个时候定会收缩央行的资产负债表(“缩表”),那时便会有反向紧缩作用出现。

对策六:保持经济稳定增长。国家作为总体,降低杠杆率的唯一出路只能是在控制债务增长速度的同时,保持稳定的经济增长。此即去杠杆的分母对策。这虽不能立竿见影,却是不损害经济健康的治本之道。但是,如此去杠杆,需要立足高远,瞻前顾后,统筹安排,且需要有强大的战略定力。

三.去杠杆的重点

1)国企:把国有企业降杠杆作为重中之重,特别要抓好处置“僵尸企业”工作。

2)地方政府:要厘清政府和市场的关系,厘清中央政府和地方政府的事权、财权关系,督促地方政府树立正确政绩观。

3)加强对“大资管”行业的监管,体现在资管新规上。

4)风险处置:完善风险管理框架,强化风险内控机制建设,推动金融机构真实披露和及时处置风险资产。

四.杠杆的可持续性是关键

去杠杆是经济从金融海啸中彻底恢复的必要条件。去杠杆要考虑国情,考虑经济发展阶段,考虑金融结构,考虑节奏,考虑诸项政策配合和协调。所以,我们从总体去杠杆到结构性去杠杆;从单纯去杠杆到稳杠杆;从着眼于“去”到着眼于“可持续”。杠杆的可持续性是最重要的。微观上,可用“债务支付/息税前利润来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。只要企业仍在创造利润,且其规模大于债务支付,债务便具有可持续性。宏观上,可用“债务支付/可付息收入流来衡量债务的可持续性。对于可付息收入流,可有不同的界定,衡量债务可持续性的方法便可有多种,而且彼此相互补充。一种方法是“利率/经济增长率,即将利息支付和经济增量相比较,这种分析认为,只要债务支付的利率水平低于经济增长率,使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还,债务便具有可持续性。另一种方法是“利息支付/债务保障率,即国民储蓄(或GDP增量)对债务余额之比,其基本含义是,对于国家而言,能用于支付利息的资财来自该国的国民储蓄(或新增GDP),因此,该比率可以有效衡量该国债务的可持续程度。

去杠杆要注意三个深层次的问题。

1资产质量是关键

如果借债形成的资产均为优良,则债务风险事实上无以形成。倘若债务对应的资产中出现不良,债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式增长过程中产生的“水分”,我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。由此,国民财富便会有净损失。显然,可用于冲抵不良资产的优良资产的规模,构成债务承载能力的上限。研究显示,经历了三十余年的高速增长,中国经济积累了巨额的净财富,这构成我们处理不良债务的深厚的物资基础。2011年始,国家金融与发展实验室启动国家资产负债表项目,编制了连续近20年的中国国家资产负债表。截至2016年底,中国的主权资产为241.4 万亿人民币,(按1美元=6.807人民币计,下同),约合35.8万亿美元;主权债务为139.6 万亿人民币,约合20.32万亿美元 。净资产总额达101.8万亿人民币,约合14.6万亿美元 。如果从中扣除那些流动性不高的资产,如土地、建筑物等,中国的主权净资产仍高达20.7万亿人民币(3.04 万亿美元)。

2降低成本很重要

在我们衡量杠杆可持续的宏、微观指标中,分子都是债务支付。因此降低利率,减少利息支付,可以增加杠杆的可持续性。所以,美国等发达经济体在去杠杆最吃紧的几年里,均致力于尽可能压低利率(甚至不惜动用负利率)和减税。个中道理,值得研究和记取。在中国,降低微观主体的各种费用和成本负担,特别是降低体制成本,至为重要,或许更为重要。

3把握好时机、节奏、步调、协调

供给侧改革的要义是清理产能和去杠杆,杜绝明斯基时刻发生。倘若急剧地去杠杆,很可能自我制造出一个明斯基时刻,甚至是雷曼时刻。即便整个去杠杆过程可控,由于体量庞大、结构复杂,牵涉面广,现实中我们也很难保证不产生系统性蔓延,难免付出巨大代价。经济危机史已经证明,每次金融周期顶部的塌缩,都是来自内部或者外部货币和监管政策的收紧,中国也要避免由监管之手触发的市场恐慌。

 


全文链接

CopyRight 2013 上海发展研究基金会 版权所有不得转载