乔依德,何知仁:优化基础设施投融资要发挥财政支出作用

【2019-02-15】

(该文刊载于 第一财经 2019-01-16

中央经济工作会议对当前我国经济做了非常准确的描述:经济运行稳中有变、变中有忧,所谓的主要是指外部环境复杂严峻,经济面临下行压力。最新公布的经济数据显示,官方制造业PMI已经连续4个月下降,201812月为49.4,是近两年来首次落入枯荣线的下方。

为了应对经济下行压力,201914日,李克强总理在银保监会主持召开座谈会,强调运用好全面降准、定向降准工具,支持民营企业和小微企业融资。当天晚间,央行即宣布全面下调金融机构存款准备金率1个百分点。但是货币政策仅能保证货币市场的流动性合理充裕,而促进货币市场到实体经济的信用派生需要多方面的努力,其中财政支出由于蕴含着政府信用,是冲破当前货币政策传导梗阻必不可少的力量。

当前社会各界已经围绕财政支出的规模做了很多讨论,不少人认为2019年的财政赤字率目标应该设为3%甚至更高。我们基本同意这些观点。除了财政支出的总量问题,我们还应关注结构问题,即财政支出发力的同时如何优化基础设施的投融资。对此,我们提出以下三个结构性的建议。

 

扩大国债发行规模

截至2017年底,我国中央政府债务余额为1.35万亿元,地方政府债务余额1.65万亿元,中央债务占政府总债务的比例为45%2016年底,美国联邦政府债务余额14.2万亿美元,州和地方政府债务余额3.0万亿美元,联邦债务占比为83%2017年底,欧盟各成员国中央政府债务余额总和11.0万亿欧元,一般政府债务余额总和12.5万亿欧元,中央债务平均占比为47%。从杠杆率的角度看,2017年底我国中央政府债务占GDP的比例为16%,同期美国的数据为75%,欧盟各成员国中央政府债务总和占欧盟GDP72%。因此,以美国和欧盟为参照,我国中央政府债务有较大的扩张空间,而中央债务扩张主要是通过扩大国债发行来实现的。

适度扩大国债发行至少有以下四个好处。

一是加大中央对全国性和部分地区性的基础设施投入,与货币政策相配合强化宏观政策逆周期调节,减轻地方政府的债务负担。

二是有利于央行完善公开市场操作,形成完整的收益率曲线,使金融机构更好地对金融资产进行定价。目前,我国央行没有像成熟经济体一样通过买卖国债进行公开市场操作,困难之一是我国国债市场上的交易品种不够丰富,特别是短期国债的供给较少。2018年,我国期限1年以下国债发行额占国债总发行额的比例为14%,远低于成熟市场的水平。例如,2015年美国短期国债发行额占国债总发行额的72%2017年欧元区短期国债发行额占国债总发行额的49%

三是有利于人民币国际化。境外人民币持有者购买人民币国债是人民币的重要回流机制。扩大人民币国债供给,同时提高我国国债市场的广度和深度,有助于人民币畅通回流,并能间接提高境外贸易商和投资者使用人民币的意愿。

四是为金融机构和家庭提供更多的资产配置的选择。对金融机构而言,目前商业银行是国债的主要持有者,商业银行投资国债除了获取回报以外,主要是为了达到宏观审慎框架对资本金的要求。随着未来宏观审慎框架的完善,其他金融机构也会有配置更多国债的需求。对个人投资者而言,虽然目前国债的收益率和流动性都不具有吸引力,但是随着个人所得税制向综合税制过渡,未来我国可效仿美国,将购买国债纳入个人所得税抵扣项。若如此,家庭投资国债也将是一种不错的选择。

 

优化地方政府专项债

全球金融危机爆发后,我国采取了4万亿元的投资刺激计划,实际上的投资规模远超4万亿元,因为地方政府通过银行、融资平台举借了大量非正规的债务。2014年国务院43号文赋予了地方政府正规发债的权力。2015年地方政府专项债首次发行,并在随后几年迅速扩容。2015~2018年专项债的发行额度分别为1000亿元、4000亿元、8000亿元和13500亿元。20181229日,全国人大常委会授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额13900亿元,其中一般债5800亿元、专项债8100亿元。由此推测,2019年地方政府专项债发行额将进一步扩大。

加快发行地方政府专项债是对43号文的重要补充,具有积极意义:扩大了地方政府建设基础设施的资金来源,更重要的是提高了地方政府债券利率的市场化程度,使得基础设施的投融资更有效率。201782日,财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预[2017]89号),提出加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度,打造立足我国国情、从我国实际出发的地方政府市政项目收益债’”

然而,目前我国的地方政府专项债还不是真正意义上的市政项目收益债。美国的市政收益债券(Revenue Bonds)是和单个项目一一对应的,利率完全市场化,一旦项目收入枯竭,地方政府不能动用其他收入来源进行弥补,债权人需要自己承担部分或全部损失。而我国的地方政府专项债中只有一部分和单个项目一一对应,大部分对应的是多个项目。89号文仅要求各地分类发行专项债券,提出专项债券可以对应单一项目发行,也可以对应同一地区多个项目集合发行。在集合发行的前提下,个别项目的现金流出现问题可以由其他项目或政府性基金来弥补。这会导致三个结果:一是市场仍然无法准确为专项债的利率定价;二是地方政府仍然承担专项债的兜底责任;三是中央政府必须继续以行政手段确定各地专项债的限额。

因此,我国的地方政府专项债不仅需要扩容,而且需要优化。建议将专项债进一步细分为两个品种:单项收益债集合收益债(如图所示)。单项收益债就和美国的市政收益债一样,对应单个项目,利率完全市场化,地方政府不承担兜底责任,发行额不受上级政府限制。集合收益债则对应多个项目,利率市场化程度介于地方政府一般债券和集合收益债之间,地方政府仍承担兜底责任,发行额由上级政府给定。上述划分既能够提高基础设施投融资的效率,又较为符合我国当前实际。下一步,中央政府可以选择有条件的地区试点发行单项收益债,然后适时推广,逐渐扩大单项收益债的发行规模。


 

 

探索基建项目中央和地方共同融资的机制

我国每年的基建投资规模巨大,但是中央出资的比例较小。统计局数据显示,2017年我国基建投资完成额17.3万亿元,全国财政预算内资金投入约3.9万亿元。根据政府工作报告,2017年中央预算内投资安排5076亿元。由此推算基建投资的资金来源结构,中央政府和地方政府的出资比例大约是16.6

现行央地事权和支出责任的划分原则是全局性的项目属于中央职责,地区性的项目属于地方职责。但是上述划分原则没有充分考虑到部分地区性项目具有较强的外部性。典型的例子就是我国城镇和城镇之间存在大量的断头路,原因是两地政府打通这些断头路的成本和收益不对称。因此,对具有外部性的地区性基建项目,中央政府应该提供部分资金,解决地方政府成本和收益不对称的问题。在美国,符合一定条件的地区性基建项目除了由地方政府出一部分资金,还能获得联邦政府配比资金matching funds)的支持。我国可以借鉴美国的经验,探索符合我国国情的基建项目中央和地方共同融资的机制。

基建项目由中央和地方共同融资还能带来其他两个好处。一是能够减轻地方政府的债务负担。中央财政的回旋余地远比地方财政要大,这和我们的第一条建议相呼应,当前中央政府完全可以通过加快国债发行获得更多的融资。二是能够加强中央政策引导作用。通过对不同地区、不同类型的项目设置不同的中央拨款比例,可以引导资源向重点发展的领域和地区倾斜。这将在一定程度上替代传统的中央转移支付。

当前我国城镇化率还远没有达到发达国家的水平,工业化面临转型升级,环境、民生都有待进一步改善,因此基础设施领域仍然存在投资需求,财政应该给予支持。当然,政府需要在盈利性项目和公益性项目之间找到适当的平衡,避免无效投资,保证财政长期可持续。

(乔依德系上海发展研究基金会副会长兼秘书长,何知仁系上海发展研究基金会研究员)

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