上海发展研究基金会和上海社会科学界联合会于4月29日举办了第149期上海发展沙龙，现任国际货币基金组织（IMF）货币及资本市场局副局长何东先生作了题为“金融对外开放如何促进效率与稳定”的演讲，以下是演讲的主要内容。
我今天的演讲仅代表个人观点，主要探讨以下三个问题：如何理解金融服务贸易开放与资本账户开放的关系？如何理解竞争与稳定的关系？以及数字金融服务平台的崛起与资本市场发展给竞争和稳定政策带来哪些新的挑战？
“金融对外开放”到底是指什么呢？我觉得有必要在一开始就对这一概念做个界定。虽然目前还没有通用的定义，但可以认为，金融对外开放包含了以下两个部分：一是金融服务贸易的开放，二是资本账户的开放。
根据世贸组织的服务贸易总协定（GATS），金融服务贸易是指外国服务供应商给本国居民通过跨境提供、国外消费、商业存在、和人员流动等方式提供的金融服务。金融服务贸易的开放意味着逐步消除在市场准入和国民待遇方面的限制。国民待遇要求国内外的企业在市场上处于相同的竞争条件之下。市场准入则要求制定合理的准入条件，这些条件可能包括对某些特定法律主体的限制，以及对外资参与和持股比例的限制。
资本账户的开放则意味着逐步移除一国居民和非居民之间开展金融资产交易的障碍。IMF的“机构观点”认为，如果一个国家的金融和制度发展已经达到了一定水平或门槛，那么资本流动开放的好处多而风险少。然而，对长期以来采取广泛措施限制资本流动的国家来说，可以从进一步开放中获益，但完全开放不一定是在任何时期都是合理的一个目标。
在上述说明的基础上，我接下来讨论跨境资本流动和金融服务贸易之间的区别。“观察者往往未能认识到开放金融服务并不意味着自动开放资本账户，其结果是因为担心会对资本账户产生冲击而遏制了金融服务贸易的开放”（ 野正道和卢德格尔·舒克内希特，“金融服务贸易如何影响资本流动和金融稳定？”）。
GATS 中的金融服务协议对借贷和存款、证券发行和交易等不同部门（或活动）做了区分。根据不同的服务提供方式，金融服务贸易也可分为跨境提供服务和外国商业存在。GATS鼓励渐进式的开放，且允许不同的金融服务部门和供给模式承诺不同程度的市场开放。
总的来说，开放金融服务贸易并不要求完全开放资本账户。换而言之，服务贸易的开放与某些资本流动限制可以是不相矛盾的。这是因为不同的活动或交易模式对跨境资本流动的需求不同。跨境提供服务和在国外建立分支机构（商业存在）相比，对资本跨境流动自由度的要求通常更高。
举例来说，假设美国的一家资管机构，比如说贝莱德，有意为中国投资者提供ETF产品购买服务。如果它想直接把在美发行的ETF产品卖给中国投资者，就需要中国投资者能将人民币自由兑换为美元用以购买美股基金，即将人民币自由转换为境外组合投资。但如果贝莱德在中国设立了分支机构，让中国投资者购买本地发行的贝莱德ETF产品，只需要贝莱德能直接投资然后将其收益定期转换成美元汇出，而不需要人民币有较高程度的可兑换性以用来境外组合投资。
当然，如果中国希望能真正从金融服务贸易的逐步开放中获益，有序开放资本流动是必要的，但这两个进程的组合步调可以有所不同。我认为，考虑到目前中国金融系统外资参与水平较低，加快金融服务贸易的开放能鼓励异质性竞争、增加服务提供商的多样性，促进技能和技术的转移、推动实施更好的风险管理实践，增加透明度和信息交换，从而提升国内金融系统的效率和稳定性，并为跨境资本流动的有序开放铺路。
目前为止有大量文献研究大规模、高波动跨境资本流动对金融稳定性带来的风险，以及如何运用宏观审慎政策来增加金融系统的弹性。这不在我今天要讨论的范畴，我今天要讨论的是开放金融服务贸易对稳定性的影响，即增加金融服务业竞争和金融系统稳定性之间的关系。
总体而言，在有效的审慎监管下，银行和金融服务业的竞争对整个社会来说是好事。竞争带来优胜劣汰，是经济效率的主要驱动力之一，这一点同样适用于金融服务业，前提是有良好的退出市场和倒闭机制。但金融业有其特殊性，金融业是一场信心游戏，金融体系比其他经济领域更脆弱，因此，我们需要考虑竞争对金融稳定性的影响。
银行业产品多样，由于重重壁垒和市场摩擦，银行业的竞争是不完全的。零售银行业中，客户转换成本、口碑、分支网络等都起到进入壁垒的作用。企业银行业中，现有业务关系和信息不对称等市场摩擦是导致面向中小企业的业务通常由区域性的本地银行提供。批发银行业和投资银行业中，竞争是国际性和市场导向的，即使市场高度集中，竞争仍然可以相当激烈。
由于存在行为偏差，金融体系内过度竞争可能会增加系统的脆弱性。例如，竞争市场上，借贷标准和风险筛选标准往往会降低，导致信用供应过剩，而消费者的过度借贷倾向，尤其是在风险偏好强烈且风险成本低下的情况下，会进一步强化这一趋势。过度竞争也可能会通过侵蚀现有机构的特许权价值，削弱监控贷款和维护长期客户关系的激励而加剧冒险行为。
因此，竞争和稳定之间很有可能呈现驼峰式非线性关系，适度竞争最有利于稳定（威夫斯，2016，第227页）。曲线一头从垄断市场开始，竞争水平的提升对应着生产效率的提升和创新，因而是有利的。而当竞争水平增加到一定程度时，带来的好处和对系统稳定性的影响达到平衡。超过这个平衡点后，竞争水平继续增加可能会对稳定带来负面影响。
在此背景下，有必要指出的是，中国的金融系统很有可能还远低于竞争的最佳水平，中国的金融服务贸易开放程度在G20经济体中处于倒数。但中国银行业某些方面似乎存在过度同质化的竞争，并缺乏有效的退出机制。
随着金融部门的开放，监管部门如何将竞争水平的增加纳入审慎政策的设计和执行框架中？竞争和审慎政策如何协调？
减少进入壁垒、增加竞争性的竞争政策应该有更严格的的审慎标准来配合（威夫斯，2016），竞争越激烈，资本充足率也应该更高。这是因为对资金的争夺会加剧投资者的协调问题，从而更容易出现挤兑现象，同时，特许权价值的降低也会诱使银行采取更多的冒险行为。因此，在开放金融市场、引进国际竞争的过程中，中国的监管机构应该要求银行，特别是中小银行，扩大银行资本。
更广泛来说，过度竞争带来的一些顺周期问题有必要用宏观审慎工具纠正。例如，长期的房地产热潮可能会降低居民房贷的违约率，竞争会让发放房贷的机构低估遭遇房地产危机的可能性。这种情况下，审慎目标比竞争目标更为重要，审慎监管机构应当介入，为房贷风险权重设置一个下限。
接下讨论第三个问题：数字金融的崛起与资管市场发展给竞争和稳定政策带来哪些新的挑战？这个问题可以看作是回答第二个问题的一个案例分析。
首先让我们来看个具体的例子。随着数字化时代的到来，在美国以Facebook、亚马逊、Netflix和Google为代表，在中国以百度、阿里、腾讯为代表的科技巨头崛起，而全球资本市场则出现了大量以基准指数为指导的、由领航(Vanguard)这类资管巨头管理的投资。腾讯和领航有何共同之处？经济学家将腾讯的微信支付和领航管理的ETF产品称为“双面市场”，在这样的市场中，“平台”让买家和卖家得以互动，为来自不同群体的用户搭建互动的桥梁，比如消费者和商家是微信支付的两个用户群体。如果大部分商家愿意接受微信支付，那么消费者也会愿意使用微信支付。相反的，如果消费者愿意使用微信支付，商家也会乐意加盟微信支付。
ETF的两个用户群体则是投资者和证券借入者，ETF在分散的零售经纪和证券借入机构间搭建了桥梁。在ETF产品大受欢迎之前，托管机构无法将未得到零售投资者事先授权的股票借出去。当然，那时候零售投资者持有的股票规模相当小。现在， ETF为投资者提供了一个追踪特定指数的一篮子证券的标准化投资平台。由于ETF以极低的价格提供一篮子股票，购买单一个股的零售投资者转而投资ETF，从而促进了零售股票的标准化。ETF将这些股票集聚起来，以较大的规模向本来无法借入这些零散资产的机构客户借出。
在这些双面市场中，市场通常高度集中。外溢性或网络效应，即用户从双面市场中的另一面获益，是造成市场高度集中的一大原因。另一个原因则是规模效应 ，即用户越多，单位服务成本越低。网络效应和规模经济效应下，很容易出现“赢者通吃”的现象。平台以极低的价格对市场的一面收取费用，吸引另一面的用户，后者为平台提供收益。消费者使用移动支付时无需付费，但加盟移动支付平台的商家需要支付手续费。投资者购买ETF产品只需支付极低的管理费，但资产经理人借出股票时会向借取者收费。
这属于掠夺性定价（即异常低的价格）还是滥用定价（即异常高的价格）？在市场的一面以低价（甚至免费）提供商品或服务当然会招致反垄断机构的怀疑。在经典市场中，这类做法是削弱竞争对手的财力或释放出进攻信号，从而将其赶出市场的一种策略。相反的，高价则意味着拥有垄断势力。然而，在双面市场中，这一逻辑不一定成立。与过去相比，数字化时代的市场高度集中不一定代表着缺少竞争。针对双面市场的反垄断政策需要同时考虑市场的两面，在严格而细致的经济学分析基础上，逐案判断是否存在垄断行为。
金融服务的双面市场对金融稳定性有何影响？审慎监管机构是否需要担心移动支付和资管业的大型优势企业？从金融稳定性的角度来看，它们是否会成为“大而不倒”的新问题？在这方面我们的理解仍然十分有限，需要更多深入的研究。
在目前阶段，随着科技巨头在金融系统中的作用日益重要，国际监管体系已经开始强调要监控和降低它们的操作风险和网络风险。随着时间的推移，某些市场细分领域高度集中、借贷平台上的资金流动量达到高水平或变得不稳定，这些因素有可能导致科技巨头具备系统重要性和顺周期性。监管机构应定期评估稳定性风险，将功能的可比性，风险的水平和类型，以及这类经济活动的规模纳入考虑。
在市场导向的金融行业中，ETF的崛起让零售投资者可以负担得起组合投资，但也可能带来新的金融稳定性风险。ETF已经拓展到固定收益、信用、大宗商品等低流动性和低透明度的资产品类。ETF供应商对股票借出的依赖，给交易对手风险和质押风险带来了新的挑战。此外，在市场受到压力时，对按需流动性的预期可能会造成某些种类的ETF面临巨大的赎回压力，从而影响大型资管机构和银行的流动性。是什么推动了ETF等集合投资方式的快速创新？这样的创新又会产生什么影响？监管者需要对此密切监测，以确保市场发展的可持续性和安全性。
移动支付在中国崛起的经验表明，金融平台服务的发展速度可以很快，在大家对它如何影响金融稳定有较深入了解前，市场结构可能已经发生了根本性的改变。中国金融行业在对外开放的过程中，也可能面临商业模式快速变化的情况，监管者需要及时做好准备。