周皓:财政赤字货币化还是结构性宏观政策?

【2020-10-29】

 

清华大学五道口金融学院周皓副院长在“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策上做了题为“财政赤字货币化还是结构性宏观政策?——应对新冠疫情”的发言。该论坛是由当代经济学基金会、上海发展研究基金会、复旦发展研究院、复旦大学经济思想与经济史研究所共同举办的。以下是周皓先生发言的主要内容。  

一、财政赤字货币化热议背景

其实财政赤字货币化并不是最近兴起的,现代货币理论思潮产生的背景有几个。第一,金融危机后,国外央行实现通胀目标和失业目标的政策操作没有达到预期效果。央行对于实现通胀2%和就业4%的目标一直不成功。

第二,金融危机后,国外财政部门在调结构和弥合收入分配差距方面没有达到预期效果。在贸易全球化的背景下,收入分配不平等持续恶化。

第三,财政央行协作效果并不理想,有意将财政央行混为一谈,淡化央行的独立性。

第四,新冠疫情以来,有意将国外QEYCC、负利率政策与财政赤字货币化混为一谈,有意将直升机撒钱表述成为已经发生的操作。

第五,贸易争端以来,民粹主义兴起和社会矛盾激化。

二、现代货币理论的三大支柱

三大理论支柱是:第一,货币国定论 (Money as a creature of the state or tax-driven money),即财政支出创造货币,税收回收货币,税收驱动货币需求。

第二,财政赤字货币化 (Monetization of fiscal deficit),即财政部门预算软约束。其后果是容易产生恶性通胀风险。

第三,最后雇佣者计划 (Employer of last resort),即类似于央行最后贷款人的角色,政府对失业者实行最后的雇佣。其后果是将导致公共部门的庞大和低效率。这是凯恩斯主义极端化的表示,所以国外评论现代货币理论是另一支比较极端的凯恩斯主义。

三、历史实践

当代,有部分拉美国家如委内瑞拉、阿根廷等,实行过类似政策。在近代,魏玛共和国在19191923年期间实行,结果是爆发了德国魏玛式恶性通货膨胀。国民党政府19488月发行的金圆券也是类似的做法,很快就于19497月退出历史舞台。从历史经验来看,所有实行财政赤字货币化的国家基本都崩溃了,而且主要是发展中国家。

四、当前欧美国家的政策操作并非赤字货币化

QE操作”是从数量角度出发购买债券,将利率维持在零或接近零的附近,通过二级市场购买国债实现流动性的投放,目的是为了促使企业投资与居民消费。

“收益率曲线控制”是从价格角度出发控制住收益率曲线,通过设定兜底价格稳定市场预期。当市场认为该政策可信度较高时,央行从二级市场仅需购买较少的政府债券便可实现利率目标。

“直升机撒钱”更多的是一种理论设计,当前没有付诸实践。美国给每一个人1200美元的2万亿美元刺激法案有一个预算条款,说要用发15年、20年、30年的国债来进行,所有的支出法案都有一个预算条款,没有真的实施直升机撒钱。

所以,当前欧美国家的QE操作、收益率曲线控制、所谓的直升机撒钱都不是赤字货币化。

五、中国不会采取赤字货币化的现实原因

在法律层面,《人民银行法》就禁止央行从一级市场购买政府债券,除非借助特殊的财技,方可绕道实现赤字货币化的目的。

在风险控制层面,赤字货币化存在严重通胀的风险,容易造成货币过度超发,并产生一定的金融风险。欧、美、日是零通胀或负通胀,中国现在是3%-4%不小的通胀。虽然我不同意欧美日采取赤字货币化,但是即使采取了,通胀风险也很低。中国是一个发展中国家,人均收入1万美元以下,现在统计局公布的物价上涨率是3%-4%,一旦有个风吹草动,物价飞上天都是有可能的,所以是要慎重考虑。

在转型发展层面,赤字货币化将导致发展模式的路径依赖更加强化,融资平台或国企也将继续占据主要的信贷金融资源,民企(以制造业为主)获得的发展机遇有限,全社会生产率不会得到根本性提高。我自己到地方调研,发现财政的钱到了地方,地方政府基本上都是给国有企业,不会给民营企业。中国发展到现在这个阶段上,央行结构性的货币政策虽然不是最理想的,却是现实有效的,即使不是最优的方法,也是一个次优的方法。如果所有的钱都给了财政,财政都分配给地方政府,以前跑过项目的人可能都知道,这些项目的效率可能是非常差的,除了一些必须的铁路、公路,给企业分配投资的效率是很低的。财政赤字化对民营企业的挤出效应没有被算进去,而在发达国家这种情况是不存在的,发达国家的财政是直接给老百姓分钱。在中国,财政赤字化的同时,财政还需要批项目,这将会对民营企业有很大的挤出效应。

六、中国应对新冠疫情---宏观经济结构性政策

新冠疫情之后,中国的政策没有走巨额财政赤字之路,也没有走数量宽松的货币政策之路,走的是一种比较结构性的宏观经济政策。

首先,财政政策是结构性的。国务院批准前置发行万亿地方政府专项债务;财政的减税优惠政策集中面对企业,特别是中小企业。

其次,货币政策也是结构性的。采取再贷款再贴现专用额度,“先贷后借”的报销制。创新了直达实体经济的货币政策工具,一个是普惠小微企业贷款延期支持工具,另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。同时,增加中小银行不良率容忍度,对其加大定向降准力度。

公共卫生政策则主要是补齐公共卫生短板、完善重大疫情防控体制机制、健全公共卫生应急管理体系。公共卫生政策最重要的是把疫情控制住了,只要适度的刺激就管用;要是疫情控制不住,可能真的会走到无限量的刺激。

总的来讲,事后评估这次疫情之后的财政货币信贷的刺激力度是适中的,偏向于结构性。西方国家是第一季度才进入疫情的,第一季度负增长,第二季度更是负增长。中国第二季度是3.2%的正增长,我估计第三季度一定是4%-5%,要比第二季度高很多。所以我觉得没有必要搞财政赤字货币化,也不一定要搞QE,中国在这种适度宽松的情况下,结构性的刺激加大一点力度是可以的。对于中国这种有3%-4%通货膨胀率的发展中国家,搞财政赤字货币化是很危险的。

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